资本市场线的作用篇1
关键词：分形理论；资本市场；有效市场；分形市场
随着科技的进步与人们认识的深入，传统的研究理论与方法已不能满足其对事物客观特性与规律的探求，比如过去对整体与部分的思考，人们只是认为部分组成整体，通过部分认识整体，但实际上局部也可以反映整体的某些特性，子系统没有有效特定的结构也不能组成整体，可见部分与整体之间也不是线性相加与作用的，这就需要人们用全新的思维方式考虑现实世界的非线性特质。在资本市场的研究领域，分形理论正是非线性系统理论为研究市场特点与规律产生的新理论工具。
一、分形理论的概念阐述
传统几何学中分形是相对于整形而言，指具一个零碎的几何形状，其可以分成数个部分，并且每一部分都是整体并以非整数维形式充填空间的特征形态。其具有不可切性、不连续性与不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃罗（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不规则、随机复杂的几何特征。它并非是数学概念上的抽象产物，而是对于普遍存在的复杂几何形态的总括概述，应用于广大研究与实践领域。
分形理论（FractalTheory）是当今活跃应用在多个领域的新学科理论，也是非线性理论的重要学科分支，给人们认识与研究世界事物提供了新概念和方法。该理论强调用分数维度的视角与数学方法分析与刻画被研究事物，以分形几何的数学原理描述事物的真实属性与状态，摆脱了过去研究方法上的单一性。标度不变性与自相似性是分形理论的两大核心，标度不变性指客观事物虽整体与局部虽各有不同。其特性体现事物中每一个部分都反映出整体的元素或特性，从而以局部来认识研究整体；自相似性则指事物某种结构或特性在不同的空间或时间尺度的角度看都是相似与整体一致的，这种相似性体现在无穷嵌套或统计上的自相似性。
分形理论的诞生给与了人们认识和研究世界事物新的理论与方法，深刻人们对于局部与整体的认识。分形理论的出现同时弥补了还原论的缺陷与不足，还原论对于事物整体与部分的关系特别是局部转化为整体的过程认识过于机械与线性，分形理论在还原论的基础上进行突破，认为部分是以与整体相似的方式存在并构成了整体，它反映整体的特征与信息，给研究事物提供了一种崭新的非线性方法。
二、分形理论在当下资本市场研究中的作用
（一）在原有的传统有效市场理论上进行发展
对市场有效性的研究最早开始于1900年，源于数学家路易斯?巴舍利耶（LouisBachelier）对股票收益率的研究，发现其波动的数学期望值总是为零并在股票收益上呈随机波动。1964年奥斯本提出的随机漫步理论，即认为股票价格的变化类似于化学中的分子布朗运动，总是以无秩序不可预期的特性随机游走，该理论为有效市场假说铺垫了理论基础。于是在1970年尤金?法玛（EugeneFama）依据前人对市场有效性的研究与自身的总结，推出《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一书，正式确立了有效市场理论即EfficientMarketsHypothesis（后文均简称为EMH）的概念与思想。对于有效市场，法玛认为是指在一个证皇谐≈校已有的信息若能完全反映与体现在价格上，这样的市场就是有效市场。即投资者可以根据市场上的信息对未来的价值变动作出判断与行动，从而保证自身利益的市场。EMH实际上是研究证皇谐±锛鄹裼肓鞫信息的关系与相应的反应速度。它认为市场中每个投资者获取信息的能力是平等的，并且每个投资者都能依据所掌握信息进行及时合理的决策措施。即认为市场没有摩擦与交易成本、没有信息费用与获取难度、投资者均是理性一致的。它实际上是一种线性均衡的研究系统。
然而考虑到实际资本市场的复杂、信息不对称性、投资交易者数量众多且想法各异，它并不如假设中的有效市场那样均衡有序，而是呈现不可预测的随机波动即非线性。市场中对于信息的反应实质上并非以因果关系呈现，信息的分布具有狭峰态，因而价格的变动也相应具有狭峰态，人们总是以一种非线性信息反应方式决策应对，在信息水平到达某一临界值时就会对以往所有信息做出超越峰值的反应影响价格，这意味着价格的波动并不总是遵循因果关系做信息反应。用EMH研究资本市场的规律还有许多的缺陷与不足，因此使用非线性研究法的分形理论才能更好地应对资本市场的非线性波动与非均衡系统，分析并研究市场问题。
（二）是当下定量分析资本市场的新方式
基于EMH难以研究资本市场中无序随机的信息与价格波动，分形理论基于非线性理论系统，就研究资本市场整合出针对性的分形市场假说即FractalMarketHypothesis（后文简称FMH），该假说认为市场是内在波动且非均衡的，但它同时又为投资者提供了充满稳定性与流动性的资本环境即分形市场。这一理论认同投资者对信息的评估判断是不同的，信息的传播也是速度不一的，价格不会总是反映市场所有信息，可能只是强调出投资者在意的某类讯息。因此市场会因此呈现相对稳定性与信息流动性的特征。它解释了资本市场许多复杂随机的现象与问题，给人们研究市场本质与特质带来了新的研究思想与途径。
该假说相比EMH将有效市场中的线性市场拓展为非线性的分形市场，更能反映市场的真实情形与特性。前者研究的是市场中更普遍存在的非均衡、混沌、复杂的波动形态。它改变了人们过去对于资本市场特征的认识，了解到以往市场理论中所没有提及的市场非线性结构、波动的非均衡性与收益相似性，为全面研究并定量分析资本市场的情形与问题提供新思路与新方式。
（三）是当下资本市场调控和监管的依据
过去EMH的理论认为价格波动取决于随机游走的标准研究与验证，缺乏对复杂非线性市场本质波动的认识，而非线性系统理论及其FMH则为资本市场结构与价格的变动观察与研究提供了新的理论方法。FMH抛去线性市场的观点，将其看作一个复杂交互的非线性流动系统，市场中不同投资偏好的投资者同时存在，大量不同偏好的投资保证的是市场的稳定而不是收益的稳定，比如信息显示出短期投资不利则会造成价格下跌，相应地长期投资者就会乘机进购证谎沟统杀荆又保证了市场的稳定。人们基于分形理论对市场的研究，可以了解市场运作并给自己带来收益。而对于市场监管者而言，以FMH对资本市场做一个非线性结构研究框架，将市场中该信息的反应、价格的波动等一系列问题在框架之下予以分析，深入了解投资者与市场的行为动向，基于此制定相应的市场政策与监管手段，有效调控价格波动，实现对资本市场的有序监管，保障市场稳定繁荣。
三、结语
人们对于世界事物的认识是一个循序渐进、不断改进的过程，过去盛行的EMH已逐渐不能适应现代社会对资本市场的研究与分析需要，而分形理论与FMH考虑到了分形市场中不均衡随机的变动，以及投资者的非理性预期与对信息的非线性反映，为市场研究提供了崭新而深入的视角，帮助人们分析市场本质与变动，有效监管资本市场。（作者单位：东南大学经济管理学院）
参考文献：
资本市场线的作用篇2
一、离岸存款对货币供应量控制能力的影响
货币的离岸市场会给货币当局测量并控制货币供应量带来一定的难度，当国内企业和家庭通过一些非银行金融机构的集合体，用本国货币的离岸存款替代其在岸存款时，这些离岸存款又被放贷重许进入国内，即出现离岸存款及信贷替代国内存款和信贷的活动。如果货币政策在某种程度上依赖于对货币或者信贷数量的控制，那么在制定货币政策目标时，就必须考虑货币的离岸使用。在香港发行的人民币债券情况。2004年1月，香港银行开始试办个人人民币业务，由此拉开了香港人民币离岸业务发展的序幕，自2009年起步发展跨境贸易人民币结算中心，并且分别对应海外直接投资(ODI)以及外商直接投资(FDI)两种人民币结算方式的建立，到2010年7月，香港合和公路基建成功在港发行13．8亿元人民币债券，成为首家通过离岸发债筹集人民币、再通过FDI回流内地的非金融机构发债体。此后陆续有麦当劳、大众汽车等公司通过发行这种人民币“点心债”融资。2010年8月，中国人民银行公布了三类机构可试点运用人民币投资内地银行间债券市场。香港人民币的业务发展情况还不错，对海外企业的吸引力也很强，通过香港银行完成的、以人民币结算的贸易额占全国人民币结算额七成以上(73%)，2010年第一季度这一比例则超过八成(86%)［1］。香港的人民币存款大幅增加，从2009年1月到2010年4月就从600亿元跃升至5100亿元。在投资方面，2010年4月香港首支人民币房地产信托基金汇贤在港交所挂牌上市。截至5月底，香港交易所196家参与者对汇贤进行至少一宗交易，这些参与者占当月港交所市场成交量的80%。中国人民银行以超额准备金的利率给这些存款支付利息。随着贸易融资业务的展开，香港人民币存款的实际有效准备金率会下降，但不会低于25%，这是香港金管局对人民币存款最低的流动性比率要求。香港人民币存款的利率一直低于内地，2009年7月贸易融资贷款的引入有效地降低了存款准备金率。然而，借贷资金不能存入香港银行体系，必须由进口商汇给大陆的出口商，因此，这种贸易贷款不会对香港的人民币存款规模产生任何乘数效应。
二、离岸市场对收益率曲线的影响
离岸货币市场也可能影响收益率曲线的形状或汇率。如果央行依据对通胀率和增长率目标设定隔夜利率(或其他短期利率)，那么政策制定者应该把离岸市场行为对利率或汇率的影响考虑到通货膨胀的预期中去，并据此确定合理的短期利率。离岸收益率曲线已经存在于无本金交割的离岸货币市场，增加离岸交割并不会造成很大改变。从中长期来说，离岸与在岸收益率曲线的互动，取决于在岸市场对境外投资者的开放程度以及离岸市场和在岸市场的相对规模。如果离岸市场对在岸利率的影响很大，国内央行可以通过机构以货币互换等形式对离岸市场进行一定程度的干预。
1.资本管制下的离岸市场对收益率曲线的影响
对人民币来说，作为一种新兴市场的货币，已经存在离岸无本金交割货币市场和固定收益市场。到2007年5月，这些虚拟市场的发展已达到可观的规模，离岸货币的收益率曲线也基本成型。这种情况下，建立离岸本金可交割的货币市场和债券市场应该不会带来很大变化。在资本管制下的离岸市场中，收益率曲线与其国内或者在岸的同类产品的收益率曲线不完全相同，即使有套利，由于资本管制的限制，交易的规模也不可能很大，因此两条曲线的差异仍然存在。当人民币面临升值压力时，离岸收益率曲线往往低于其在岸同类资产的收益率曲线。如离岸收益率曲线在国内收益率曲线之上，以刺激国内居民将国内存款转到境外获益。但在人民币国际化的今天，人民币也随时会面临贬值的压力，因此也就会变得不稳定。据托尼奥洛报告:中央银行和国际清算银行(BIS)悄无声息地介入市场，努力将欧洲货币存款与在岸货币存款的利率差异维持在可接受的范围内。从1965年起，国际清算银行以及瑞士国家银行在市场上进行干预，以调节由于季节性变化造成的欧洲货币市场与本国货币市场的利率差异。在2007—2009年的全球金融危机中，货币和外汇市场被大规模破坏，美联储与世界各地的中央银行通过货币互换对美国境外的离岸利率(LIBOR)进行了积极干预。人民币作为新兴市场货币，需要本国银行的干预，通过货币互换的形式开展离岸市场操作，就会减轻因在岸市场和离岸市场的利率差异而可能带来的不稳定。
2.无资本管制下的离岸市场对收益率曲线的影响
当资本在在岸市场和离岸市场自由流动时，某些情况下离岸市场可能对在岸市场产生较大的影响，特别是在岸市场的规模相对于离岸市场较小时。例如，当新西兰储备银行在2005年7月收紧银根时，由于大量日本人投资境外新元债券，阻止了3年期利率同步上涨，结果，隔夜拆借利率紧缩的300个基点，仅有一半传导给3年期利率互换收益率。历史上新西兰住房抵押贷款是浮动利率贷款，这种倒挂的收益率曲线鼓励了按揭贷款的基准利率从90天利率变为3年期利率。日本资金对收益率曲线造成的压力以及抵押贷款市场的反应清晰地说明了债券市场国际化如何对国内货币政策提出挑战。对中国这样的大经济体，如果外国人可以无障碍地投资国内债券市场，那么离岸市场就没有什么作用。中国的政府债券相对比较多，市场上不缺国内发行的高质量债券，对高质量的全球发行商发行债券有较大的吸引力，离岸市场对国内债券市场投资产品的边际贡献可能更小。在岸债券市场提供了更好的二级市场流动性，在收益率曲线的决定上较离岸市场发挥了主导性作用。
三、离岸市场对汇率的影响
汇率是人民币在国际上的购买力。短期内汇率主要由国际收支决定，从长期来看，人民币对其他货币的汇率水平是服从购买力平价的。浮动汇率可以根据一国价格水平的变化和国际收支的变化决定的。人民币的国际化引起的离岸市场的发展对汇率的影响主要表现在两个方面:在资本管制下，货币的离岸使用对汇率的影响通常是不明确的，主要取决于非居民持有本币多头和空头的相对自由度;在非资本管制下，货币离岸使用对汇率的影响主要取决于人民币是同时被用作投资和融资货币，还是主要被用作投资货币或融资货币。无本金交割合约的离岸交易已经能够对汇率造成影响，有权在国内外市场操作的市场参与者可以只参与一方交易，由此把卖或买的压力从离岸无本金交割市场传输到在岸现金市场。香港推出贸易贷款后，开展人民币业务的银行只能够开展存款业务，而不能有贷款业务，从理论上讲这能给人民币汇率带来一定程度的升值压力，但相对于大陆整体的资金流入，这部分资金流入的规模显得微不足道。当无本金交割远期外汇有贴水趋势时，这种需求会增加;而没有这种信号时，人民币余额需求会减少。因此，如果放开非居民借款和发行人民币债券的业务，就有可能会缓解单边业务下的汇率压力。在国际上，日元、澳大利亚元和新西兰元基本上都是作为融资货币服务于国际投资者，而不是作为投资对象的。与平衡国际化的典型———欧元和美元相对比，货币利率水平就很关键，对中国来说，拥有着高储蓄和大量经常账户盈余，可能会期望成为低利率货币国家。这会使人民币成为借入货币，这种离岸的净空投会舒缓人民币升值的压力。
四、人民币国际化对中国金融稳定的影响
资本市场线的作用篇3
〔关键词〕商品住宅市场；投资需求主导；消费主导；价格弹性；收入弹性；预期弹性；收益弹性
〔中图分类号〕F29335〔文献标识码〕A〔文章编号〕1000-4769（2013）04-0027-05
一、房地产供求价格弹性变化的理论分析
房地产属于一种特殊的耐用商品，由于既可以满足人们的居住需要而具有普通商品的使用功能，也由于紧密联系着土地这一稀缺性资源而具有投资功能。房地产商品的双重属性使得住宅同时具有消费品和投资品的特征，其价格既与供求关系、开发成本、产品质量等相关，也与消费者预期、投资回报率高低相关。因此，住宅均衡价格是由房地产空间市场（作为消费品所处的商品市场）和资本市场共同作用形成的，〔1〕供求曲线形状也有别于一般消费品，且在房价走势的不同发展阶段，两个商品属替起主导作用，需求价格弹性和供给价格弹性不断地发生变化，影响价格走势的主要因素也各有不同。（见图1）
在A阶段，供给弹性为正，曲线向右上方倾斜，供给量随价格上涨而增加；需求弹性为负，曲线向右下方倾斜，需求量随价格上涨而减少，两者相交于点（P1、Q1），并形成市场均衡状态一。此时房地产的消费品属性起主导作用，供求曲线表现与普通商品一致。
在B阶段，供给弹性为负，曲线向右下方倾斜，供给量随价格上涨而减少，需求弹性为正，曲线向右上方倾斜，需求量随价格上涨而增加，两者相交于点（P2、Q2），并形成市场均衡状态二。此时随着房价上涨，市场出现囤地、捂盘惜售等人为减少有效供给量的情况，需求方在买涨不买落心理作用下，积极入市，房地产的投资属性起主导作用，供求曲线表现与投资品一致。
在C阶段，供给弹性再转为正，曲线向右上方倾斜，供给量随价格上涨而增加，需求弹性再转为负，曲线向右下方倾斜，需求量随价格上涨而减少，两者相交于点（P3、Q3），并形成市场均衡状态三。
由此得出，在不同阶段，房地产市场是由消费心理主导还是投资心理主导，其供求曲线的形状是不同的，均衡价格也不是唯一的。
我们通过图2房地产市场供求变化对价格的影响进行说明。假设初始阶段，需求曲线为D1，供给曲线为S1，两者相交于（P0，Q0），P0为均衡价格。随着收入的增加，需求曲线向右上方移动到D2，由于供给往往落后于需求，因此供给曲线移动存在一定滞后期，需求曲线D2与供给曲线S1相交，形成新的均衡价格P1，此时，房地产市场与普通消费品市场一致。当市场价格超过投资线时，投资需求大量进入市场，需求曲线再向右移动到D3，供给有所增加，同时向右移动到S2，两者在投资线上方相交于（P2，Q2）和（P3，Q3）。此间，需求量会随着价格上涨而增加（追涨），也会随着价格升高而减少（逢高减仓）；供给量会随着价格上涨而减少（捂盘），也会随着价格升高而增加（出货），价格随之在P2和P3之间往复移动。受房地产市场高额利润刺激，其他产业资金继续进入房地产行业，供给曲线继续向右移动到S3，此时受真实居住需求和收入约束，需求增长的潜力有限，且随着价格上涨，风险增加，投资需求下降，需求曲线反而向左移动到D4，这时房地产市场出现供给过剩，供求曲线相交于（P4，Q4）点，房价大幅下跌。
二、商品住宅需求弹性的动态分析
近年来，我国房地产市场由于受到经济改革、政策变化以及其他外部因素变化的影响，〔2〕住宅市场结构也在发生变化，采用固定参数模型无法表现这种结构性变化，因此，本文利用状态空间模型构造变参数模型，〔3〕进行住宅需求弹性的动态分析。
量测方程：yt=Ztαt+dt+utt=1，2，…，T
状态方程：αt=Ttαt-1+εt
其中，yt表示被解释变量，Zt表示有随机系数的解释变量矩阵，αt是随机系数向量，也称作可变参数。dt表示常数向量矩阵，ut是均值为0，协方差矩阵为Ht的不相关干扰项。在状态方程中，假设可变参数αt服从一阶马尔科夫过程，εt表示均值为0，协方差矩阵为Qt的不相关扰动项，且ut和εt相互独立，均服从正态分布。
按照经济学理论，商品住宅作为一般商品，其满足消费者居住效用的消费需求变化受到收入和价格等因素的影响，即可以写为
X=aPbxIc（1）
写成对数形式为
logX=loga+blogPx+clogI（2）
其中，X表示商品住宅需求量，P表示价格，I表示收入，b为价格需求弹性η，c为收入弹性ε。
由于商品住宅具有消费品和投资品双重属性，因此，商品住宅需求中，除消费需求外，还存在投资需求。与消费需求类似，投资需求也会受到价格和收入的影响，此外，其需求变化主要受到投资者对后市的预期以及商品住宅投资收益的影响。〔4〕商品住宅投资收益大致可以分为两个方面：一是住宅所有者从住宅使用过程中得到的收益，这时假设资本无残值；二是住宅所有者预期价格变化导致的资本的变化。从第一个方面而言，可以看作是一个工厂设备投资回收的过程，只要每月住宅出租的租金回报率高于同期存款或贷款利率即有利可图，投资者就会进行住宅投资。但从当期我国实际情况看，住宅租售比极低。调查显示，近年来我国大中城市平均住宅租售比在350左右，一线城市租售比超过450，出租房屋投资收益率持续接近或低于存贷款利率水平，而同期商品住宅销售面积仍保持较快增长，因此可以认为这方面投资收益的变化对住宅需求的变化影响较小。从第二个方面而言，根据投资正反馈机制，住宅投资收益与前一期的收益相关，即受到前一期价格增长率的影响，在预期价格上涨的情况下，前一期价格增长率大于同期存贷款利率水平，投资者会认为有利可图从而投资。
因此，综合消费需求和投资需求，住宅需求函数可以表示为
logX=loga+blogPx+clogI+dlogE+elogY（3）
其中，E表示价格预期，Y表示投资收益，d表示预期需求弹性，e表示收益需求弹性。
我们以（3）式构建我国商品住宅需求弹性状态空间模型，因变量选取我国住宅销售面积sale，解释变量选择商品住宅销售价格price，城镇居民人均可支配收入disp，央行储户价格预期调查指数expect，住宅投资收益income，为避免对负数取对数，住宅投资收益income以商品住宅价格增长率与同期贷款利率的比值表示。在构建模型前，首先利用环比数据对季度同比数据进行定基化处理，基期选择为2004年1季度，利用X-12方法去掉季节因素。样本选择2004年1季度至2012年4季度，得到如下模型：
量测方程：
logsalet=blogpricet+clogdispt+dlogexpcett+elogincomet-1
状态方程：
bt=bt-1
ct=ct-1
dt=dt-1
et=et-1
其中，bt，ct，dt，et分别为各时期销售面积对销售价格、可支配收入、价格预期和投资收益的敏感程度序列。图3、4、5、6分别显示了它们在2004-2012年的动态变化过程。如图所示，在近十年时间里，前期四种弹性波动幅度较大，但2010年后逐渐平稳，其中价格需求弹性为正数，数值在0-14之间，2010年后稳定在05左右；收入需求弹性也为正，数值在03-13之间，2010年后稳定在05左右；价格预期弹性波动幅度最大，数值在-15-15之间，2010年后稳定在03左右；投资收益需求弹性波动幅度最小，数值在0-09之间，2010年后稳定在04左右。
图3显示了近十年我国商品住宅价格需求弹性变化，其走势特点说明：（1）近十年我国商品住宅价格需求弹性为正，与一般消费品价格需求弹性为负的理论相悖，体现了住宅同时具有消费品和投资品特征的双重属性，验证了前文对住宅商品价格与需求关系的分析结果。结合前文分析，表明当前我国商品住宅市场以投资需求为主导，需求不仅不会因价格上涨而下降，反而会上升，市场表现为追涨，价格需求曲线体现为投资品特征；其弹性数值由大到小的变化，表明当前住宅价格已突破投资线，正处于投资线和风险线之间的相对平缓位置。（2）价格需求弹性走势的变化，契合了我国住房市场的发展过程和政策调控影响效果。2004年价格需求弹性数值较大，最高达到14，说明当时价格上涨1%，需求将增加14%，而当时正是“温州炒房团”进入全国各大城市炒房的高峰期；随着2005年3月国办“国八条”，价格弹性大幅回落，至2004年4季度，价格弹性数值接近0，虽然国家随后陆续出台了一系列调控政策，但价格弹性并未由正转负，投资品特征仍主导着商品住宅市场，且由于调控政策效果不理想，市场形成了较强的价格持续上涨预期，价格弹性也维持在较低位置，表明此时购买者受当前价格变化的影响较小，也较符合部分对价格不敏感的高收入者不断充斥到住房市场投资中的现实。2008年，国家为抵御全球金融危机影响，实施扩张性货币和财政政策，从2008年4季度开始，价格弹性出现较大幅度反弹，2009年达到区间高点，这与2009年房地产市场需求大幅爆发相符合。2010年国家出台“限购”、“限贷”政策，价格弹性也略有回落，但随着地方政府调控力度放松，2012年底回升到05左右。
我国商品住宅收入需求弹性如图4所示。从收入弹性变化看，2005年2季度达到最大值126，但超过1的时间较短，仅有2个季度，收入弹性多数时间低于1，即收入增长1%，房屋销售面积增加幅度不到1%，这表明当前我国收入增长对住房需求的影响较小，且有降低的趋势。主要原因，一是近十年来居民平均收入增长幅度远低于住房价格增长幅度，刚需购房者购房主要依靠财富的代际转移，而改善型购房者和投资型购房者由于有一定经济基础，其收入增加对购买住房的需求满足所起作用较为有限；二是由于当前社会保障制度不健全，尤其是预期医疗和教育支出较大，使得预防性储蓄比例提高，造成收入需求弹性降低。
图5显示了商品住宅预期价格弹性的动态变化。在多数时间内，价格预期弹性大于1，表明价格预期对房屋销售面积具有正反馈作用，这符合我们理论上的判断，但在2005年左右，价格预期弹性反而为负，即预期价格上涨，反而会使房屋销售面积下降，有些不合常理。但分析来看，2005年是国家开始对住房市场采取宏观调控措施的第一年，市场对调控的效果还抱有较大希望。价格预期上涨，使得购房者担心政府会采取更为严厉的调控措施，因而出现价格预期与房屋销售面积负相关的情况。但由于政府后续出台的新调控政策对住房价格的影响效果逐步递减，价格预期弹性也由负转正，并在2006年和2009年超过1，显示当时价格预期对需求的强大拉动作用。
商品住宅投资收益需求弹性动态变化如图6所示。除2004年2季度投资收益弹性近似于0外，其他时期，收益弹性均为正，而其发生较大波动的时期如2004年、2006年和2009年都与当时的市场氛围和政策变化紧密相连。2004年正是楼市投机资本大量进入市场的时期，投资收益弹性相对较高，在2005年国家开始第一轮调控后有所回落，但在2006年投资收益弹性再次回升；2009年初，受国家经济刺激政策影响，投资收益弹性又一次出现升高，而在2010年“限购”措施出台后，弹性略有回落。总体来看，由于近十年房价始终处于上涨过程，并未出现较大幅度的下跌，投资收益也始终大于1，使投资形成了较为稳定的投资预期，因此除个别时段外，投资收益弹性相对较为稳定。加之当前我国投资渠道较为狭窄，实体经济经营负担较重，住房投资成为部分民间资本重要甚至唯一的稳定投资渠道，即便房价租售比持续下降也未影响居民住房投资的热情，投资收益弹性也较低。
图6商品住宅投资收益弹性动态变化
三、结论与建议
从对影响需求变化因素的弹性变化分析来看，当前我国商品住宅市场表现为投资需求主导的特征，当期价格、人均可支配收入、价格预期以及投资收益对商品住宅需求具有正反馈作用。从影响需求的各因素的影响力看，收入、价格和投资（价格预期与投资收益之和）对需求的影响不相上下，各占三分之一，且在2010年后弹性均较小，任一单一因素的调控政策均不会对整体需求产生较大影响，这也是国家屡次采取调控措施效果不理想的原因所在。就近十年各项需求弹性的变化来看，弹性较大的时期多出现在2005年前后，即国家刚开始对住房市场采取调控政策时，其时由于市场对后市走向不明朗，造成弹性数值较大，进而使政策产生的效果也相对较为明显；后期由于调控政策实施效果不理想，调控政策效应递减，各项弹性也逐渐下降。
建议在今后的住房调控中实行综合调控和多管齐下策略，并从以下几个方面着手。
1.严格落实各项调控政策，强化政策的严肃性和公信力。可以考虑与业绩考核及中央财政转移支付挂钩，加强对地方政府执行调控政策的督导，恢复民众对政府调控政策的信心，唯有如此国家政策实施才能取得成效。
2.改变住房市场投资主导的现状，弱化住房的投资属性，从外部着手，实施产业政策调整，鼓励民营资本更多地进入其他产业，尤其是当前被国有资本垄断的暴利行业，既可以增加这些行业的企业竞争力，也可以拓宽民间资金投资渠道，使住房市场去投资化，更好地起到满足广大居民居住的需要。
3.针对投资收益对住房投资性需求影响较大的情况，在加强全国城镇家庭住房信息联网，全面掌握家庭拥有住房信息的条件下，实施差别化住房信贷政策，大幅提高拥有2套以上家庭住房的贷款利率；研究出台住房持有环节税，对拥有2套以上住房及人均住宅面积过大的家庭超面积住房征税，压缩住房投资收益空间；研究建立住房开发产业基金制度，引导民间资本由需求方转为供给方。
4.加强舆论引导。舆论引导及市场预期同房地产市场走势关系密切，有关部门应全面、正确、及时地相关市场信息。主流媒体要加强正面报道，引导房地产开发企业顺应市场，以合理价格促进销售，引导购房者正确判断市场，理性购房。
5.在住房供给无法大幅增长的情况下，应进一步加大保障房建设，调整住房供给结构；清理房地产相关税费，减少审批环节，降低开发和交易成本；规范住房市场交易秩序，严格查处捂盘惜售行为，加大有效供给。
〔参考文献〕
〔1〕孙继伟.论投资品对经济危机的诱发与加剧作用〔J〕.审计与经济研究，2009，（3）.
〔2〕王金明，高铁梅.对我国房地产市场需求和供给函数的动态分析〔J〕.中国软科学，2004，（4）.
资本市场线的作用篇4
继微票儿背靠腾讯，淘票票借力阿里巴巴，在线票务平台中的另一巨头猫眼电影终于也按耐不住了。
5月28日，停牌了一个多月的光线传媒复牌。
就在此前一天晚上，光线传媒公告将以83亿元的价格控股线上票务平台猫眼电影。
《中国经济信息》记者查询公告发现，光线控股以其持有的1.76亿股光线传媒股份为对价，换取北京三快科技（美团）持有的天津猫眼文化28.80%股权，光线控股向上海三快科技（北京三快子公司）支付8亿元现金对价购买其持有的猫眼9.60%股权，光线传媒向上海三快支付15.83亿元现金对价购买其持有的猫眼19.00%股权。同时，新美大将持有光线传媒6%的股权。
本次交易完成后，光线控股持股猫眼38.40%股权，光线传媒持股猫眼19%股权，合计持有57.4%；美大系通过上海三快持股32.6%，北京三快持股比例为0。这意味着，猫眼电影将从“新美大”CEO王兴手里“易主”，光线系持有猫眼57.4%的股权，成为控股股东。
“电影受众和网络用户是一个重叠的群体，随着时间推移，这个重叠还会越来越高。”中央财经大学文化经济研究院院长魏鹏举在接受《中国经济信息》记者采访时说。
王兴“贱卖”猫眼？
在光线复牌的第一个交易日，王兴还发出邮件称，美团将和光线传媒一起共同支持猫眼作为独立公司的新发展，在文化娱乐产业建立战略合作伙伴关系。
殊不知，光线与猫眼的“暧昧”正是始于双方在同一天宣布重大业务。
4月11日，美团宣布正式拆分猫眼电影业务，让“新猫眼”成为一家完全独立运营的公司。同日，光线传媒停牌公告，称“正在筹划重大对外投资项目，涉及的领域为互联网及文化行业相关，公司投资金额预估为10――20亿元人民币之间”。
显露蛛丝马迹的，还有工商资料显示，猫眼电影的母公司天津猫眼文化传媒在5月13日完成了一次注册资本变更，由之前的5000万元变更为5555.5555万元。这或许意味着猫眼已经引入了新投资方，占比约在10%。
猫眼电影是国内最早发力在线购票的独立电商平台之一。根据易观智库的数据，2015年第4季度，中国电影在线票务（包括传统线上团购和在线选座）市场份额已经达到了78.56%，在线购票已经成为了绝对的主流。而猫眼以25.87%的占比位列市场龙头。
但这一市场“老大”控股后的估值似乎并不被看好。
“考虑到光线控股及光线传媒对于标的公司及其原有股东的战略合作意义，标的公司原股东对光线控股、光线传媒受让标的公司股权的估值水平进行了一定程度的折让。”这是光线公告时对此的回应。
众所周知，对融资方而言，在引入战略投资者的过程中，估值和融资额的高低，一方面是取决于自身的市场价值、发展阶段、资金需求量，另一方面也是充分考虑到了投资方的带来的战略价值。
“换言之，投资方的战略价值，已然包含在猫眼83亿元的‘估值’中了，而不是舍本逐末的体现在‘估值折让’中。”一位多年从事在线票务市场研究的分析人士向《中国经济信息》记者透露。
发轫于2012年“美团电影”的猫眼，由于先发优势，占据了很大一部分用户认知。易观智库电影分析师黄国锋向《中国经济信息》记者分析猫眼估值“低”的原因：“不过随着腾讯、阿里、百度（BAT）三家互联网公司的介入，行业生态发生嬗变。”
虽然仍然保持行业第一的地位，但猫眼与其他平台的差距明显缩小，从易观智库的2015年第4季度中国电影在线票务市场竞争格局图中可以看到，微票儿、百度糯米以及淘宝电影的占比分别是16.30%，15.26%和9.47%。
不知道2015年4月，王兴在北京电影节上宣称，猫眼电影已经占到全国网购电影票70%市场份额时，是否会料想到一年后今天的局面？
但在4月猫眼独立时，王兴还表示猫眼电影已经实现了BG（事业部）层面的盈利。
“资源”与“渠道”的对接
除了市场份额的下降，猫眼还屡屡被曝出与院线关系紧张。
2015年7月，猫眼电影被曝试图通过票补来控制万达院线的排片计划，结果遭到万达的整体封杀。这一消息随后被双方否认，却将在线票务平台与院线之间的利益博弈被搬到台上。此后，星美院线停止与猫眼合作，与新股东百度达成深度合作伙伴关系，同样给了猫眼当头棒喝。
不过，在线票务行业发展时间不长，与院线关系尚在磨合期，每一家平台都要面临类似问题。但这也能让猫眼更快意识到转型的必要性。
从2015年开始，猫眼启动电影投资。《中国经济信息》记者梳理发现，猫眼参与投资、发行了包括《心花路放》、《港濉贰《美人鱼》在内的30多部电影。但投资多以跟投为主，上述电影项目中猫眼并非主要操盘手。
“猫眼在电影项目上的跟投，实际上是以自身的在线票务能力置换成电影前期制作上的跟投资本，在电影早期阶段便深度介入影片。”黄国锋分析道。
也有分析人士表示担忧，猫眼在优质项目中跟投的资本在于其市场份额第一的地位，不过伴随着市场份额下降，猫眼与优质电影项目对话的可能性越来越小。
与优质电影项目资源对接成为猫眼转型的重要方向。4月，猫眼电影成立了猫眼电影文化公司，打入电影产业链上游的意图十分明确。
而《港濉贰《美人鱼》等爆款电影均是由光线传媒投资，猫眼获得了线上发行权。这些合作，如今看来，光线正是王兴所寻找的“行业资源”。
在光线传媒2016年的最新布局中，已经陈列出包括影视、动漫、游戏、出版、互联网、音乐在内的多个板块，并且已快速布局大量内容IP资源。而这些娱乐资源，将让猫眼电影相比其他在线购票平台在发展后劲上更有优势。
以光线与猫眼的试水合作《美人鱼》为例，《美人鱼》票房高达33.88亿元。光线传媒因此一季度净利润预计同比增长4119%至4541%。而联合出品方猫眼电影靠“24小时立体发行”和“海量数据支持下的用户细分和精准触达”，协助《美人鱼》宣传，为票房提供支撑。在影片上映过程中截至2月29日，猫眼电影平台共产生78万条《美人鱼》相关用户评论。
3年前，互联网发行尚且得不到影视公司的重视。一提起光线，第一反应还是发行地网。但就在一两年之间，在线购票的比重一跃上升至70%以上，以此类推去年大约300亿票房的出售渠道都是在线。
从电影到电视，再到游戏，当光线的各种内容资源越来越丰富，缺少输出渠道成为一大瓶颈。相比华谊兄弟、博纳影视、万达影视、乐视影业，光线传媒在渠道上相对被动的，因为它不仅没有任何互联网平台，连自己的院线也没有。
2014年，光线就曾尝试奇虎360一起合作先看网，经营电影的在线收费点播业务，做中国版的Netflix，但最后，不到一年时间，360就退出了此次合作。
同一时期，华谊以2.66亿元控股卖座网并签订“对赌协议”。彼时，这一布局可以算比较超前了。但此后卖座网对华谊在线上购票领域的影响力提升作用并不明显。
相比之下，黄国锋更看好此次光线对猫眼的控股。“猫眼毕竟已经形成了高用户黏度，并累积了更丰富的市场数据。光线作为内容厂商拿下最重要的渠道，或许比投资院线意义更大，互联网渠道相比院线触达用户的频次更高。”黄国锋说。
下一个风口：电影发行
此外，万达、博纳也都曾试图收购票务平台。万达院线不仅旗下有自己的APP，还入股了微影时代。而刚完成私有化不久的博纳也投资了阿里巴巴旗下的淘票票（淘宝电影）。
2016年多家上市公司仿佛都嗅到了在线票务的商机，争相加紧布局。
4月26日，微影时代正式宣布完成了C+轮融资，加上此前的C轮融资，两次融资总额达到45亿元，公司估值20亿美元，被称为史上成长最快的“独角兽”企业。
此后不足一个月，5月15日，阿里巴巴影业宣布，“淘宝电影”获得17亿元的A轮融资，“淘宝电影”更名为“淘票票”，整体估值达到137亿元，创下在线票务行业新纪录。
时下由于资本涌入文化产业的热潮正盛，于是在线票务平台颇受热捧，频频爆出“高估值”。“实际估值也普遍偏高了一点。”黄国锋指出。淘票票、微影、猫眼，三家公司的估值加在一起，达到了340亿元，而中国电影去年一年的票房才只有440亿元。
资本市场之所以给出“淘票票”高估值，不仅仅在于该平台日益扩大的市场份额，而是更看中“淘票票”未来的成长潜力。黄国锋所指的“潜力”是――“淘票票在单纯售票以外，对整个电影生态的影响力，以及和阿里巴巴集团大生态链结合后的化学反应”。
统计显示，2013年在线选座的售票量还只占总体的8%，2014年已接近30%，而就在2015年3月，在线售票的交易额超过了线下销售。
“线上购票――选座――线下兑票”。简单的步骤背后，在线票务市场迅速膨胀，也映射互联网催化中国电影市场的野心。
魏鹏举在分析售票电商的入口价值时指出，在线购票选座系统无论从内容制作上还是影片营销上都能提供大数据支持。
在线购票应用还能帮助影片打开周边售卖的市场。在电影工业非常成熟的美国，电影票房的收入仅占三成左右，其余70%的收益则来源于周边等电影衍生产业。
在线票务市场的下一个风口在于电影发行。
微影时代借助微信钱包电影票、QQ钱包电影演出票等娱乐票务入口迅速获得了大批用户。旗下拥有双平台微票儿与格瓦拉，并自称，其拥有超过4000万的购票消费用户，单日出票量峰值350万张，“每三张电影票就有一张出自微影时代”。
值得一提的是，在线票务只是微影时代的众业务之一，微影时代旗下微影资本目前资本总额近60亿元，投资电影、演出、体育三大领域，已投资了近40家公司，投资公司总市值超300亿元人民币，业务矩阵已见雏形。
在阿里的构思中，“淘票票”以买票为入口，通过不断上升的出票量，不断增大的市场份额，将用户、影院、以及背靠阿里系商家通过票务平台进行连接。
电影O2O因其消费高频且单价低，是BAT实现流量变现的最佳切入点。
“影院可借助售票数据优化排片，片方可根据售票数据进行更精准的宣发策略安排。品牌亦可借助在线票务平台的宣发能力在电影中进行整合营销，商家可以借助平台这个入口获得IP授权，使得电影衍生品对口销售。”黄国锋分析道。
业内普遍默认在线票务行业正在告别粗放式的低价补贴圈地阶段，差异化竞争则伴随着谋划全产业链而开始。
在黄国锋看来，目前各个行业巨头的战略方向尚未明晰，但初露端倪。一方面是逐渐涉及到IP开发、出品、发行、营销、票务、衍生品等业务形成全产业链覆盖，以微票儿为代表。
资本市场线的作用篇5
2015年中期以后，全国楼市进入新一轮回升周期，2016年初回升加快，在4月达到高点后，主要指标增幅开始回落。但自7月起楼市风云突变，先从一线中心城市，后到周边区域和部分二线城市，楼市急剧升温和快速蔓延，形势空前严峻。
这期间楼市的主要表现：房价上涨速度过猛。9月，70个大中城市，新建商品房价格同比最高涨幅为47%，二手房价格最高涨幅为50%，全国新建商品住房平均售价同比增长12%。供需空间错配加剧。一二线城市库存少、交易异常火爆，供给严重短缺。三四线及以下城市库存多、销售增长慢，供给过剩改变小。投机投资比例较高。一些二线核心城市在限购重启前，外来需求超过50%，投资投机比例高。市场陷入严重恐慌。房价波浪式与传染式的加速上涨，让市场陷入严重恐慌，使市场面临失控风险。因为投资投机的利益机制还在，一些城市限购等措施力度比较有限，金融机构向楼市违规引入资金的渠道未堵，投机投资火焰未全熄灭。
多方联合博弈助推楼市热
本次楼市的风云突变，主要源自于多方合作博弈的投资投机驱动，而非基本面因素所能解释。房地产投资投机的利益驱动是导致楼市局部过热的深层根源。在经济下行、人民币贬值、资产荒、实体经济不景气与城市分化等背景下，一方面，土地及房地产市场垄断的超额利润，吸引市场主体转向一二线城市房地产。
另一方面，流动性增加导致资产价格上升，吸引市场主体投资或投机一二线城市房地产。
市场主体合作博弈是楼市局部过热的整体原因。地方政府、金融机构、开发企业、实体企业、中介机构、中高收入居民基于自身利益和预期，通过相互合作与博弈，支持或从事一二线核心城市楼市投资与投机。巨量资金导入是楼市局部过热的主要源头。金融机构、开发企业、中介机构、实体企业、中高收入居民，利用政策优惠、监管空隙和“金融创新”等，相互合作违规操作，将巨量资金通过多种渠道绕道腾挪到一二线核心城市楼市。
“地王”频出是加速楼市过热与恐慌的直接原因。特殊的土地制度与分权化的财税体制交织生成的土地财政制度，以及现行价高者得的土地拍卖制度，必然导致“地王”频现。
地方政府消极调控是房价暴涨和市场恐慌的重要原因。一二线核心城市没有过剩库存，但其政府积极去库存，不仅对过热缺乏真调控的积极性，而且针对开发商、中介机构散布谣言，违规销售与恶意炒作，地方政府消极应对甚至无所作为，导致过热不断升温与市场恐慌。楼市“阻击战”
针对猖獗的投机炒作与严峻的楼市风险，从9月30日到10月10日，北京20余城市密集出台楼市调控政策，开展了一场密集出击的楼市“阻击战”。
本次调控坚持“协同作战，精确打击”：“中央监控，地方调控”。强化地方政府的主体与直接责任。通过行政命令，将地方政府从主要是楼市参与者调转到主要是楼市的调控者;“统一行动，集体出击”。通过热点城市同时调控，从而浇灭楼市投机蔓延和传染的引线，扭转市场失控的恐慌预期;“局部调控，整体不动”。调控仅在过热城市进行，避免一二线城市发烧，全国城市吃药;“抑制投机，保护消费”。多地楼市调控政策均指向抑制投资、投机需求，从而也保护了真实消费;“一城一策，分区调控”。不仅不同城市不同政策，一个城市里不同区域也有不同的政策;“边调边看，逐步完善”。不少城市在总体政策使用及每项政策力度上都留有一定余地，待观察效果后及时完善补调。
为迅速扭转局势和稳定预期，各地将重启限购作为调控政策主轴，辅以其他相关政策。包括：多地重启限购，但比2011年更加精细和具体。调整并强化了差别化信贷政策。提出扩大土地供给和完善土地拍卖制度，避免地王出现的措施。有力的调控措施和行动，也有效稳定和引导了市场预期。采取严厉措施，惩治扰乱房地产市场秩序等违法违规行为。
治本性政策与制度出台不多。炒房经济激励机制没有改变。市场主体等投资投机楼市的利益冲动依然，地方政府有随时“叛变”转向的可能;政府内部调控机制有待健全。如果某个环节稍后懈怠，调控效果将打折扣;土地政策不够给力。土地供给措施大多比较模糊，没有提出切实可行的土地拍卖配套制度;金融清查没有开展。向楼市违规违法导入资金没有查处，导致监管缝隙制度漏洞没有补上，一二线城市过度优惠的金融政策还没有取消;楼市过热城市房产税没有开征，税收优惠政策没有取消;限购政策作用有限，且长期内副作用较大。应对四处穿越的投资投机，相对稳定的组合调控政策充满挑战。
总之，本轮调控的政策原则具有精准性与协同性，政策措施具有短期性与行政性。短期调整具有不确定性
预计调控效果短期明显长期谨慎乐观。
20余城市密集出台楼市调控政策，虽然最终效果还有待进一步观察，但是初步效果已经显现：楼市成交量都出现了明显下滑，15个重点城市10月上半月新建商品房价格环比普降，最高下降3.8%。向市场释放政府不容忍楼市的投资与投机肆意蔓延的明确信号。抑制投机投资，支持刚性需求。
未来楼市将迎来新一轮短期调整。
首先，总体上，楼市将迎来新一轮短期调整。按三年左右短周期的经验趋势，楼市基本面因素决定，2016年二季度应进入调整期，但由于过度投机原因，打乱和推迟调整的进程。本次针对投资投机需求抑制政策的密集出台，将使中国楼市整体上进入短期调整期。
其次，调整将持续到今年四季度甚至到明年下半年。全国房价从2016年四季度起，增幅将逐步回落，个别时间或将绝对回落。但2016年的销售额将创历史新高，2016年销售增幅将明显下降。去库存在2016年四季度将继续减少，2017年去库存压力将再次加大。投资在2016年有望保持在5%以上，在2017年，全年可能在4%左右。
再次，空间上，市场调整也将呈现差异化的趋势。一二线核心城市由于前期投资投机过猛过速，真实消费透支过多，未来调整幅度将相对稍大。但由于供求缺口大，预计2017年的投资将会增加;三四线及以下城市前期回升有限，加上2017年继续出台和落实有关农业人口向城镇转移的政策，未来回调幅度也将不大，投资增幅回落幅度可能会超过销售增长回落幅度。
最后，宏观上，降低经济风险，支持经济发展。从短期内看，本次核心城市的调控在抑制投资投机需求的同时，加大土地供应，抓紧补库存，有利于降低金融与经济风险，促进宏观经济增长。由于房地产投资带动，2016年增长预定目标可以实现。即便进入调整期，2017年的房地产投资不会拖累经济增长。从长期内看，抑制投资与投机，剪灭楼市的虚火，有利于遏制实体经济房地产化趋向，保护实体经济发展，促进经济转型发展。
警惕未来市场的不确定性发展。“理想很丰满，现实很骨感”，基于历次调控教训，楼市与宏观经济的新特点，以下可能偏离调控目标的情况需要高度关注。
首先，过热仍在持续。因为投资投机的利益机制还在，一些城市限购等措施力度比较有限，金融机构向楼市违规引入资金的渠道未堵，投机投资火焰未全熄灭。
其次，调整过速。不少城市出手较重，加上调控比较密集，使预期发生重大逆转，可能导致市场“硬着陆”。
再次，调整出现了逆转。由于决定楼市投资与投资的制度根基没有消除，加上调控机制不健全，地方政府等的调控随时可能“转向”，减弱“火力”，拆除“防线”。开发企业、中介机构、金融机构、机构投资者和居民，可能随时卷土重来。
最后，投资投机转移。由于资本在股市、债市、楼市间不停地穿越，在一些城市和区域限购后，不排除这些投资和投机向具有一定投资潜力的非限购区域转移，导致楼市过热转移。完善调控政策引导楼市“软着陆”
基于楼市与宏观经济的当前状况及未来趋势，楼市调控近期目标是：引导市场实现温和调整，迫使一二线城市楼市降温和“软着陆”，促进三四线及以下城市继续去库存。为此需要坚持：“虚实结合，主动调控”“长短结合，标本兼治”“边调边看，逐步完善”“分城施策，协同作战”。
密切监测调控效果，做好后续补调的准备。有鉴于本次调控前形势危急，调控比较密集，但各地政策出台力度不同。
但是市场形势复杂多变，市场反应程度和实施效果将会逐步显现。如果整体上或者个别城市效果微弱或有反复，需要政策继续加码。如果市场反响强烈，预期剧烈逆转，市场面临硬着陆危险，需要实施对冲操作。总之，后续应准备多种预案。
抑制一二线城市过热，带动三四线城市去库存。城市间的市场形势既相互区别又相互影响，实现楼市调控目标，一要分城施策，二要协同作战。最重要是要确保一二线城市合理增长。因为一二线城市楼市过热与过冷都不利于三四线城市楼市去库存。
调整城市间土地供给规模，完善土地拍卖制度。迅速增加一二线城市的住房用地供应。便利化一二线城市工业用地向住房用地的变性手续。减少三四线及以下城市库存大、人口吸纳能力较弱的土地供给。一二线城市及时公布符合未来市场需求的土地供应计划。完善土地拍卖的配套机制。从而及时稳定楼市又促进增长。
清查楼市的违规融资，取消过热城市的房贷利率优惠。基于目前宏观经济形势，建议暂不调整货币政策的松紧度。但必须检查和清理金融机构的违规信贷，以及通过保险、信托、基金、理财进行股权、债权等投资行为。检查和清理利用互联网金融等违规开展的“众筹”、P2P等融资业务。查处和清理房地产开发企业、房产中介机构从事首付贷、过桥贷及自我融资、自我担保、设立资金池等场外配资金融业务。立即取消一二线城市的首付比、房贷利率、交易税等的优惠政策。
实施前瞻性引导调控政策，主动发声引导市场预期。在准确预测宏观经济与房地产市场未来若干月份可能的变化趋势的基础上，主动提前发出政策调整信号，引导预期向着调控希望目标变化。针对突发事件引起的预期变化，政府部门要做出及时回应，以稳定预期。构建长效机制实现楼市稳健发展
促进房地产稳定健康发展，实现全体居民“住有所居”的目标，关键是建立一套让房地产利润平均化的市场调节机制与政府调控机制，让政府部门与市场相关主体理性参与促进房地产发展。
调整发展战略，让房地产与宏观经济、城市化协调发展。扭转宏观经济对房地产的过度依赖和房地产市场严重分化格局。适度调整发展战略内含。丰富和完善全面小康内容与标准，适度调低GDP增长目标，强化就业水平、收入水平与人口素质等内容;调整城市化战略方针。发展大中小城市协调发展的城市群体系。放开对超大、特大、大城市的人口限制，发展多中心大都市区。全面发展大都市周边和城市群内的中小城市和小城镇，重点发展城市群之外大城市周边的小城镇;调整住房发展定位。将房地产业定位为支撑经济社会发展的民生产业，房地产发展的首要目标是实现“住有所居”，让房地产回归住房属性。
加快相关制度改革，释放新需求去库存并对冲市场调整。
首先，改革住房供求制度体系。建立以市场为主满足多层次需求和以政府为主提供基本保障两个体系和乐居、康居、安居、廉居四个层次的制度体系。
其次，深化住房基本制度改革。建立“多元所有”、“现房销售”、“租售并举”、“过滤使用”、“货币动态”的住房产权、经营、交换、消费和分配制度。
再次，深化建立新型户籍制度。让新市民提供和户籍居民分享均等的基本公共服务。最后，完善城镇化的分摊机制。改进地级以下城市的基础设施与公共服务，让农业人口有能力、有动力通过市场和政府支持租购可支付的住房，实现市民化。
在关键领域实现改革突破，铲除经济房地产化制度根基。主要是通过土地、金融与财税体制三大改革，解决土地财政与经济房地产化问题。
首先，建立中央与地方责权对称的关系，减弱地方政府对土地财政依赖和卖地冲动，重构地方公共财税新体系。改革国有土地使用权出让的收益分配制度，将土地出让金纳入预算管理，并实行中央与地方6∶4分成。将基础教育公共支出转由中央财政全国统筹。开征房地产税并将税收收入归地方支配。将企业所得税与个人所得税实行中央与地方5∶5分成。
其次，打破土地与住房市场的垄断，发展多层次的资本市场，促进市场主体转向实体产业与创新产业。改革土地征用、储备与交易制度。经营性用地参照市场价格征收补偿后，采用成本加成定价法确定土地基准价格，然后在完善招拍挂制度基础上进行拍卖。取消期房销售实行现房销售，降低房地产企业杠杆率和行业利润。建立多层次的资本市场体系，使地方政府通过资本市场获得地方基础设施建设融资，实体企业发展及转型融资便利，使中高收入者拥有更多的可投资产品。
健全楼市调控的工作机制，完善楼市调控的问责机制。
建立“领导负责、部门分工”的机制。明确政府内部的领导责任、主体责任和主要责任。完善相关职能部门分工负责和协调配合职能。完善定期会商会议和临时会商机制。完善部门之间的信息通报和决策沟通机制。完善职能部门向主管领导的情况报告与决策请示制度;完善“中央监控、地方调控”的机制：完善纵向政府间职能定位与分工。强化中央政府的监督责任和地方政府的主体责任。
资本市场线的作用篇6
【摘要】城市化进程的不断推进,扩大了市政交通基础设施投资的需求。市政交通基础设施投资具有公共产品的特征,其资产证券化可采用政府分期回购模式和政府分期采购模式。本文以长沙市二环线建设项目资产证券化采用政府分期回购的资产证券化模式为例进行研究,认为采用该模式可以缓解政府财政的即期支付压力,有利于环线建设开发公司将未来的回购资金转化为即期的建设资金,为其开展其他投资项目提供资金保障。
【关键词】市政交通;基础设施;资产证券化;融资
一、引言
市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。
二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径
(一)资产证券化(ABS)的含义及条件
ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。
(二)资产证券化的操作流程
资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。
三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式
(一)政府分期回购的资产证券化模式
政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。
(二)政府分期采购的资产证券化模式
政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。四、长沙市二环线资产证券化融资的构想
(一)长沙市二环线资产证券化效应分析
近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。
(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用
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